《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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