文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字>此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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