核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(b什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法ìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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