平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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